长城证券*公司研究*用期权思维看南京银行——南京银行(601009)公司深度报告
作者: 来源: 日期:2019-11-21 字号【
报告名称:《用期权思维看南京银行——南京银行(601009)公司深度报告》
报告类型:公司研究
报告日期:20191121
研究员:邹恒超,栾天悦
行业:银行
公司代码:601009
投资评级:强烈推荐(维持)
【内容摘要】

 

n  南京银行的估值折价之困。过去,宁波银行和南京银行都是城商行中的出色代表,两者盈利能力水平接近,估值水平也相差不多。但从2017年开始,南京银行估值相对宁波银行的差距不断拉大,目前南京银行较宁波银行估值折价达到50%,与南京银行较高的ROE水平不匹配。

n  南京vs宁波,估值折价为哪般?根据DDM模型,估值的决定因素主要取决于分子的增速g和回报率ROE,以及分母的风险评价。(1g:利润增速中枢有所回落。2018-3Q19南京银行利润增速中枢回落至15%左右,而宁波银行一直保持在20%附近,而且去年南京银行定增倍否对未来增速中枢带来的不确定性;(2ROE:盈利能力未能回升。宁波银行ROE2015年见到低点,并在此后三年内企稳回升;而南京银行ROE2017-2018年与2015年变化不大,一旦经济进入下行周期ROE是否有压力;(3)风险评价:南京银行在风险控制上做的不如宁波银行,资产质量的不确定性相对更大。

n  现在有哪些边际变化?1g:定增重启,利润增速的中枢有望回升。目前定增方案正处于向证监会反馈意见回复的阶段,从回复内容来看,不存在影响其定增发行的重大违法行为,我们认为这次定增计划最终会得到证监会审核通过;(2ROE:大零售转型+投行优势,应对利率并轨和直接融资趋势。零售贷款占比从2015年末的16.0%提升至1H1928.3%,债券承销佣金占手续费收入比重提升至28.2%;(3)风险评价:不良生成上升势头已控制,从2Q19开始,南京银行不良生成率开始回落。

n  用期权思维看南京银行。除宁波银行外,大部分上市城商行PB估值都在1.0x左右,南京银行无论是地理位置、盈利能力,还是资产质量,都要优于其他城商行。相对其他城商行而言,目前价格买南京银行,相当于用极少的期权费,去换取一个困境反转的估值提升空间。我们预计公司2019-2021年净利润同比增长15.1%/16.7%/17.1%,目前估值0.95x19PB,维持强烈推荐评级。

n  风险提示:定增进度不达预期、区域资产质量风险

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